Hoe verwachten wij dat de wereldwijde economie zich in 2025 ontwikkelt en welke implicaties heeft deze visie op ons beleggingsbeleid?

Onze visie voor 2025 met Luc Aben

Onze visie op de wereldwijde economie

Europa: matige groei

Een Europeaan is geen Amerikaan. Spaart die laatste gemiddeld ongeveer 5% van zijn of haar inkomen, dan is dat rond de 15% in Europa. Wat op zijn beurt een weerspiegeling is van het matige consumentenvertrouwen in Europa. Dat herstelde snel na de pandemie, maar kreeg een nieuwe klap door de energiecrisis en hoge inflatie. Ondertussen is dat vertrouwen aan een herstelbeweging bezig, maar er is nog een weg af te leggen vooraleer het ‘pre-energiecrisis-niveau’ is bereikt.

Maar nu hogere lonen het opgelopen prijsniveau van de afgelopen jaren langzamerhand heeft bijgebeend, rekenen wij op die Europese consument om het groeitempo in 2025 een tandje hoger te duwen. Zelfs als de koopkracht nog niet helemáál hersteld is van de inflatieschok.

Vanuit de hoek van de bedrijfsinvesteringen zijn de verwachtingen laag gespannen. Ondernemers zijn terughoudend in een omgeving van matige groei. Ook in 2024 was dat al het geval. Ondanks dat de Europese Centrale Bank (ECB) de beleidsrente verder lager duwde en dat volgend jaar zal blijven doen. De consensus is dat rond het midden van 2025 de ECB-depositorente op 2,25% zal liggen (tegen 3,25% in november). Hiervoor moet dan wel de inflatie voldoende duurzaam naar de 2%-doestelling bewegen. Met name in de dienstensector ligt die prijsdruk nog steeds tegen de 4%.

Ook de overheidsbestedingen zullen eerder tegen- dan rugwind opleveren. Nadat de begrotingsafspraken in de eurozone lange tijd in de koelkast stonden tijdens de pandemie en energiecrisis, moet de broeksriem nu weer worden aangehaald. Veel landen plannen de tekorten geleidelijk terug te schroeven. Waarbij de eventuele politieke of sociale onrust hierover aanleiding kan zijn voor de consument om terughoudend te zijn met zijn uitgaven. Wat de eerder aangestipte verwachte bestedingsimpuls gedeeltelijk zou kunnen counteren.

Per saldo gaan wij voor de eurozone in 2025 opnieuw uit van matige groei, die alsnog iets aantrekt tegenover dit jaar. Richting de 1% tot 1,5%.

Een en ander is vanzelfsprekend met meer dan gemiddelde onzekerheid omgeven nu de Amerikaanse kiezer de kaarten in het voordeel van Trump en de Republikeinse partij heeft geschud. Voorlopig blijft het afwachten in welke mate de harde lijn van de campagne effectief zal worden omgezet in concreet beleid. Met name handelsspanningen kunnen het groeimomentum van de open Europese economie afremmen.

Verenigde Staten: degelijke groei

Net als in 2023 heeft de Amerikaanse economie zich ook in 2024 weerbaar getoond. Met een consument die bleef uitgeven wat leidde tot een groeicijfer van ongeveer 3%.

Geruime tijd was de analyse dat die uitgavendrift langzamerhand tegen zijn limieten zou botsen. Herziene cijfers over de persoonlijke inkomens suggereren echter dat eerdere inschattingen te conservatief waren: inkomens bleken hoger te liggen dan eerder ingeschat zodat de consument niet gedwongen wordt om plotsklaps de hand op de knip te houden.

Dit wil niet zeggen dat de Amerikaanse economie de dynamiek van 2023 en 2024 zomaar zal vasthouden. Zo zien we dat ondernemingen langzamerhand minder banen creëren. Alsnog verwachten wij een ‘zachte landing’: een inflatie die onder controle blijft, zonder dat daarvoor een recessie nodig is. Concreet gaan we uit van 2% tot 2,5% Amerikaanse groei volgend jaar.

Net als voor Europa, is het ook hier afwachten in welke mate het plaatje verandert onder het presidentschap van Donald Trump. Lagere belastingen en deregulering kunnen initieel voor een impuls zorgen. Maar naarmate Trump zijn plannen voor hogere importtarieven en strenge migratie-aanpak concreet zou maken, dreigt dat de inflatie weer wat hoger te duwen. Voor tarieven is die link duidelijk, voor de migratieaanpak loopt die link via de krappe arbeidsmarkt. Deze markt verder verkrappen kan tot opwaartse loondruk leiden.

Op zijn beurt kan een en ander zorgen voor enige terughoudendheid bij de Federal Reserve om de rente verder te verlagen. Wat uiteindelijk een vertragend effect heeft op de economie. Maar dan zijn we al (minstens) in de tweede helft van volgend jaar.

Geen van beide presidentskandidaten had in de campagne ook maar een begin van plannen om de overheidsschuld terug te dringen. Zeker Trump niet. Die schuld loopt ondertussen verder op. In die mate dat het de vraag is of financiële markten gaan ‘toestaan’ dat de nieuwe president zijn aangekondigde beleid ten volle zal kunnen uitvoeren. Toen in 2022 de Britse premie Truss uitpakte met een ruime, ongedekte begroting reageerden markten door de rente fors hoger te duwen. Wat de premier tot ontslag dwong. Gegeven de status van de dollar, lijkt de kans hierop kleiner in de VS. Maar niets is onmogelijk.

Opkomende landen: China blijft wankel

Binnen het beleggingsuniversum van opkomende landen neemt China vanzelfsprekend een prominente plaats in. Dat land blijft worstelen met de turbulenties in de vastgoedsector. Beleidsmakers namen enkele gericht maatregelen om die markt te ondersteunen, maar de situatie blijft wankel.

Dat weerspiegelt zich in een aanhoudend zwak consumentenvertrouwen. Peking kondigde ondertussen een aantal monetaire en fiscale maatregelen aan om de economie een impuls te geven. Via renteverlagingen zijn die vanuit monetaire hoek tamelijk concreet. Vanuit de fiscale hoek sleept de vaagheid echter aan.

Ruimer bekeken speelt voor China de uitdaging om het economische model op te schuiven van ‘export-gedreven’ naar ‘binnenlandse vraag-gedreven’. In deze context blijft het afwachten of er uiteindelijk concretere steun voor de ‘gewone Chinees’ uit de bus zal komen. Niet enkel via financiële injecties op korte termijn, maar ook (vooral) via structurele ingrepen op lange termijn. Denk hierbij bijvoorbeeld aan de uitbouw van een sociaal vangnet.

Zoals hierboven aangestipt, tot nu is de communicatie hieromtrent niet erg concreet. Peking lijkt geen haast te hebben. Wat dan wél weer past in het denkpatroon van Xi Jinping. Die misschien vooral aandacht heeft voor de geo-strategische voordelen van een exportmodel.

In het algemeen verwachten wij voor opkomende landen in 2025 een gelijksoortige groei als dit jaar. De open Aziatische economieën hangen in belangrijke mate af van de mondiale economische temperatuur. In Latijns-Amerika wordt de dynamiek nog enigszins afgeremd door de naweeën van het strakke monetaire beleid.

Onze visie op het wereldwijde beleggingsadviesbeleid

Langer lopende obligaties

Een vuistregel om te bepalen wat een evenwichtige langetermijnrente zou zijn, prik die rente rond het niveau van de nominale economische groei, zijnde de groei plus inflatie.

In de eurozone is de Duitse tienjaarsrente het referentiepunt voor de lange rente. Met een niveau dat sinds begin 2024 schommelt tussen de 2,1% en 2,6%, voldoet die grotendeels aan wat we ‘theoretisch’ zouden mogen verwachten. Tenminste, ervan uitgaand dat de inflatie inderdaad langzaamaan richting de ECB-doelstelling van 2% daalt.

Als de groei in de eurozone wat kan aantrekken, kan ook de lange rente wat hoger, zij het in beperkte mate. Een ECB die de beleidsrente blijft verlagen, geeft immers tegengewicht. Bovendien zal een eventuele groeiversnelling relatief marginaal blijven. Wat ook een rem zet op een al te ver oplopende lang rentetarief.

In ons adviserende beleggingsbeleid verschoven wij in de loop van 2024 het accent van kortlopende obligaties naar de wat langere variant. Dat blijft ook voor 2025 het uitgangspunt. Naarmate de centrale bank de beleidsrente lager prikt, daalt die immers onder de lange rente. Zodat deze laatste aan aantrekkelijkheid wint.

Hierbij kiezen wij zowel voor staatsobligaties als bedrijfsobligaties. Deze laatste zijn interessant als de rentevergoeding bovenop de risicovrije staatsrente een vergoeding biedt voor het zogeheten bedrijfsrisico. Oftewel het risico dat een onderneming niet aan haar financiële verplichtingen kan voldoen. In de eurozone kromp die vergoeding – de risicopremie – de afgelopen maanden tot gemiddeld 1%. Wat een aanvaardbaar niveau is, gegeven het economische plaatje. Voor bedrijfsobligaties in US dollar is die premie krapper (0,8%) zodat wij daar wat voorzichtiger zijn.

Brede spreiding in aandelen

Aandelen vervolgden in 2024 het opwaartse pad van het voorgaande jaar. Beurzen presteerden beter dan twaalf maanden geleden de verwachting was. Met dank aan het einde van de opwaartse rentecycli bij de Federal Reserve en ECB. En mede ondersteund door de weerbare Amerikaanse economie.

De MSCI North America steeg 30% (in euro, tot medio november), de MSCI Europe hield het met 7% meer bescheiden (in euro). De brede MSCI-index voor opkomende markten kreeg een stevige impuls vanaf medio september. Zoals besproken stelde China op dat moment brede ondersteunende maatregelen om de groei aan te jagen in het vooruitzicht. Daarop reageerden beleggers, met per saldo stijging 14% (eveneens in euro).

In ons beleggingsbeleid voor een breed gespreide portefeuille adviseren wij een accent op aandelen. Bijkomende renteverlagingen door centrale banken kunnen aanhoudende rugwind afleveren. Daarnaast ogen de verwachtingen voor de bedrijfswinsten in 2025 goed:15% winstgroei in de VS en 8% in de eurozone, waarbij eventuele druk op de winstmarges een aandachtspunt is. Lagere inflatie betekent immers ook dat ondernemingen minder hoge prijzen kunnen aanrekenen. Terwijl loonkosten bijvoorbeeld zijn opgelopen de afgelopen maanden. Verder de (wellicht overbodige) toevoeging dat het fiscale of regelgevende initiatieven van de nieuwe Amerikaanse regering de nodige impact kunnen hebben. Vooralsnog is die echter moeilijk in te schatten.

Selectiviteit beursgenoteerd vastgoed

Beursgenoteerd vastgoed wordt vaak gezien als een defensieve sector binnen aandelen, met kasstromen die (deels) gekoppeld zijn aan inflatie. Opgelopen rentes vormen een risico voor beursgenoteerd vastgoed. Daarnaast is de categorie gevoelig voor de strengere kredietvoorwaarden van banken vanwege de hoge mate van schuldfinanciering.

Europees vastgoed kende in 2024 een volatiel verloop. Toen het in de zomer steeds duidelijker werd dat de ECB het monetaire beleid zou versoepelen, liepen koersen van beursgenoteerd vastgoed op. Deze opwaartse beweging stokte echter toen de langetermijnrentes weer wat steeg, vooral onder impuls van de VS. Alsnog kon Amerikaanse beursgenoteerd vastgoed, dat een gelijksoortige verloop kende als het Europese, de sinds augustus opgebouwde winst beter vasthouden.

We hádden en houden een neutrale visie op vastgoed. Het is een markt die de voorbije jaren fors gehinderd werd door het renteverloop. De negatieve impact hiervan ebt nu enigszins weg, maar selectief zijn blijft noodzakelijk. Door de inburgering van thuiswerk en online shopping dreigen overcapaciteit van commercieel vastgoed. Daarnaast zijn er de steeds strengere duurzaamheidsvereisten.

Emerging Market Debt aantrekkelijk

Wij vinden de rentevergoeding op obligaties uit opkomende landen uitgegeven in dollars aantrekkelijk en risico-opslagen relatief wijd ten opzichte van andere categorieën. Waarbij de opmerking past dat de aantrekkelijkheid met name zit bij de zwakkere landen. Bij de overige, sterkere, landen is weinig risicopremie ingecalculeerd.

Staatsobligaties van opkomende landen in lokale valuta kunnen profiteren van renteverlagingen aldaar. Hoewel de daling van de (kern)inflatie enigszins stokt in bepaalde landen, geven renteverlagingen door de Fed steun. Echter vinden we de rentevergoeding relatief laag ten opzichte van ontwikkelde landen, wat knaagt aan de relatieve aantrekkelijkheid.

Onverwachte gebeurtenissen: witte en zwarte zwanen

Welke ‘witte zwanen’ kunnen opduiken?

Witte zwanen staan voor gebeurtenissen of evoluties die plotseling veel beter uitpakken dan verwacht. Afgelopen jaar stipten we bijvoorbeeld een ‘zachte landing’ van de economie aan als potentiële witte zwaan. Dergelijke landing betekent dat de inflatie snel onder controle komt, zonder verdere of aanslepende economische schade. Waarbij centrale banken weer kunnen denken aan renteverlagingen.

In de VS heeft dergelijk scenario zich inderdaad in belangrijke mate gemanifesteerd. Wat zich onder meer weerspiegeld heeft in het positieve verloop van de Amerikaanse aandelenbeurs. Hoewel de inflatie tegelijkertijd een aantal hardnekkige componenten lijkt te hebben. Zodat dit spook nog niet definitief overwonnen is.

Ook in de eurozone komt de inflatie geleidelijk onder controle. Maar in tegenstelling tot de VS gaat dit gepaard met een (veel) lagere groeidynamiek. We stipten al aan dat we op de consument rekenen om die dynamiek een impuls te geven.

Mocht dat laatste in sterkere mate dan verwacht gebeuren, met tegelijkertijd een inflatie die onder controle blijft, dan heeft dat een positieve impact op de bedrijfswinsten. Waardoor de waardering van Europese aandelenmarkten, die momenteel rond het langjarig gemiddelde schommelt, oploopt.

Dit scenario veronderstelt dat het consumentenvertrouwen zijn herstelbeweging versneld verderzet. Wat zou kunnen gebeuren bij een afname van de geopolitieke spanningen of de ondersteunende impact van de renteverlagingen door de ECB.

Ook een fors versnelling van de Chinese groei zou een potentiële ‘witte zwaan’ kunnen zijn. Voor China zelf, maar ook voor de Europese economie. Haar open karakter maakt haar gevoelig voor de mondiale economische temperatuur. Waar China een belangrijk aandeel in heeft.

Waar zitten potentiële ‘zwarte zwanen’?

Onverwachte gebeurtenissen met vervelende gevolgen zijn altijd mogelijk. Beleggen betekent streven naar rendement, maar tegelijkertijd het managen van risico’s. Naast bovenvermelde ‘witte zwanen’ mogen wij niet de ogen sluiten voor potentiële zwarte varianten.

Een hoek van waaruit die kunnen opduiken is het spiegelbeeld van de bovenbeschreven ‘witte-zwanen-omgeving’: een harde landing van de economie.

Daarnaast is er natuurlijk president Trump. Nu die beter voorbereid is dan bij zijn eerste aantreden in 2016 en een breed mandaat van de Amerikaanse kiezer kreeg, is de kans dat de speerpunten van het ‘Trumpisme’ scherper uitgezet zullen worden groter, met een confronterend internationaal optreden. Zowel qua handel als qua geopolitiek in bredere zin.

Zijn binnenlandse plannen, rondom belastingverlagingen bijvoorbeeld, dreigen het begrotingstekort te laten oplopen en de inflatie te ondersteunen wat een reactie vanuit obligatiemarkten kan opwekken. Die kunnen een hogere risicopremie eisen, waardoor de rente oploopt. Met een remmende werking op zowel de economie als op financiële markten in het algemeen.